自上而下，还是自下而上？

就算美联储主席格林斯潘悄悄告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。

——沃伦·巴菲特

投资经典《安全边际》的作者卡拉曼在谈到价值投资的哲学起源时，总结了价值投资哲学的三个要素，其中第一条就是：价值投资是自下往上（bottom-up）的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会。卡拉曼所说的自下而上的投资思路是相对于自上而下

（top-down）的投资思路而言的。倡导自上而下投资理念的是现代投资组合理论的先驱，1990年的诺贝尔经济学奖获得者哈里·马克维茨（HarryMarkowitz）。与自上而下投资思路密切相关的是投资多样化与投资的技术分析。

自下而上的投资理念认为：作为最下层的公司比作为上层的宏观经济与行业板块更重要。这种投资理念的着眼点与落脚点在下层而不在上层。上层的、宏观的东西仅具有次要的参考意义，不是投资决策的主要依据。因此，这种理念关注具体的企业的基本面，认为魔鬼在公司的细节中，而不是在宏观经济、行业板块与政府政策中。

与自下而上相对应的是自上而下的投资理念。这种理念认为：作为上层的宏观经济、市场大盘与行业板块，比作为下层的公司、企业更重要。这种投资理念的着眼点与落脚点在上层而不在下层。上层的现状与趋势，而不是下层的基本面，是做出投资决定的关键依据。因此，这种理念关心宏观大势、市场的价值中枢，认为魔鬼藏在大势大盘的细节中，而不是公司与企业的基本面。

自上而下的投资方法，要求投资者能够对宏观有正确的解读，有正确的结论，准确地捕捉并预测宏观经济及其每个变化及后果，同时准确预见其对大盘、板块与公司的具体影响，而且还要制订出正确的行动方案，选对正确的投资对象，把握正确的时机。自上而下的投资思路提倡一种三部曲的投资决策模式，而且听起来似乎是很合理的。所谓的三部曲是：首先考察宏观经济、政府政策与市场大势，接着考察行业与板块，再从有潜力的行业板块中筛选出具有潜力的公司，然后进行投资。

自上而下的投资论，要求投资者从最顶端、最大的视野开始，要求投资者有大局感，心怀全球，放眼世界。同时，它还要求投资者关注经济周期、行业风向、板块轮动、政策异动、物价指数、利率、汇率、能源价格、就业数据、消费者信心等一大堆从大到小的经济指标与政策动向。能够在这些领域始终作出正确的判断，即便对一位世界级的经济学家也是十分苛求的。很可能，自上而下的投资者对宏观、大盘与板块的研究结论是不正确的，其出错的概率比对公司基本面的判断出错要大得多。对宏观经济大势与政策的判断错误会导致自上而下的投资者要么跌入多头陷阱、要么跌入空头陷阱。总有一个陷阱适合他。

因此，自上而下的做法难度大，风险大，困难而又冒险，投资者常常如临深渊如履薄冰，常常举步就错。正如卡拉曼在《安全边际》一书中所指出的：自上而下没有给投资者留下安全边际。这样的投资不是基于价值，而是基于大势，基于概念、主题，期望其投资因为对宏观的判断正确随后会有更多的投资者跟进。这样对所应支付的价格就没有明确的限价，因为难以确定除去宏观因素之外的企业真实价值，就难以计算出投资所应该支付的价格。这样，对价值的计算就不是投资决策的一部分。卡拉曼先生甚至怀疑，自上而下的投资者到底是投资者还是投机者。因为，等待内在价值提升的是投资者，等待更多投资者跟进而价格上涨的是投机者。

有人会说，宏观经济与政策面非常重要，只下而不上，可能会导致投资者赤手去接熊市中市场落下来的利刃。其实，自下而上的理念，并非无视作为“上”的宏观经济与市场大势。但是，它对“上”的关心是次要的，对“下”的关心是根本的。如果一位投资者在低价时买入可口可乐、茅台酒或类似性质的公司，他不必在意任何宏观经济，除非政治制度发生根本变化：比如说，美国被卡斯特罗领导的古巴所占领，占领者宣布喝可口可乐是资产阶级生活方式而禁止。但是，发生这一变化的苗头至今没有出现。所以，如果你投资的是与可口可乐类似的公司，你真的不必在意美联储主席就利率与经济政策发表什么看法。

自下而上的价值投资主张认为，好公司是基于内在于自身的好，而不是基于依赖外在于宏观经济、政府政策或行业板块的好。宏观上层的好反而有可能会遮蔽具体企业不好的基本面。过于关心宏观面反而会分心。在同样的环境下，一个好的公司能否做好，更取决于自身，而不那么取决于环境。不论经济周期如何，真正的好公司总是好的。例如，有些公司在任何市场环境下都能给投资者带来好的回报，比如像奥驰亚集团（AltriaGroup），即便在宏观经济与政策法律环境十分不利的条件下，如西格尔（JeremyJ.Siegel）所发现的，仍然能给投资者带来持续优厚的回报。相比之下，自上而下的理念投资的是宏观、政策与板块，自下而上的理念投资的是公司内在的不可动摇的优良质地。越是宏观不好板块不佳，反而越能显现出真正的好公司。

所谓，“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳。”自上而下与自下而上两者孰优孰劣，在国内外一直都有争论，前者也更流行，尤其是在基金界。不少人认为投资者既要自下而上也要自上而下。这样的建议很符合中国人的惯常思维。这种思维认为，对自下而上与自上而下这两种投资要辩证地看，它们都各自有其利弊，无优劣之分，谁都不是完美无缺的，因此在两种之间不可偏废。最好的办法是把这两个理念结合起来，扬其长避其短，就像社会主义市场经济那样，既取计划经济的长处，也取市场经济的长处，把两者结合起来，既自下而上，又自上而下。

自下而上的投资理念与保守主义思想是完全相通的。保守主义相信一切知识都是地方的，人类的社会政治秩序也应该是自下而上的。政策是靠不住的，甚至是难以预测的。政策先生与市场先生一样喜怒无常，千万不能把时间和金钱用来跟他们俩玩，更不应该为预知政策动向而去与政策制定者进行“勾兑”。也有人可能会说，自上而下适合于周期性强、政策敏感性的投资对象。但是，真正保守的投资者可能会选择回避这些公司，或是只进行短期的套利。因此，对保守的价值投资者来说，自上而下是一件没有什么用场的武器。

在投资中究竟是自上而下还是自下而上？还是把两者结合起来？保守的价值投资者回答很明确：自下而上！

投资的至简之道

最高的卓越是简约。

——朗费罗（H.W.Longfellow）

很多投资者应该都听过这样一句话：“我们的投资理念非常简单，真正伟大的投资理念常常用简单的一句话就能概括。”崇尚保守的价值投资哲学，意味着只做简单的投资。价值投资者坚信：简单的就是美好的，越简单，越不平凡。他们愿意永远坚持简单的逻辑、简单的思维，致力于寻找简单中的不平凡，并且总是要求自己更保守、更苛刻、更简单。

价值投资特别强调对投资对象要有充分的理解。投资者不应该投资于那些自己不能理解的投资对象，不应该使用那些自己不能理解的投资工具。因为任何人都没有能力对其不理解的东西做出正确的判断。说到人类理解力与判断力这个哲学话题，有一个简单的定律：越是简单越容易理解，对越容易理解的事物越容易作出正确的判断。投资方法与工具的简单，使得投资者易于掌握；投资对象的简单，使得简单的投资成为可能。简单与价值投资的相关性不仅仅限于对投资对象的要求，即不仅仅投资对象是简单的，投资本身也应该是简单的。简单的重要性来自其与真理的相关性。有人说，简单是真理的属性，是天道的印玺。最简单的往往也是最真实的。复杂到没人能懂的真理也绝不是真理。尤其是在投资领域，中国有句被频繁引用的箴言，虽然甚至没有人能说出这句箴言的出处。这句箴言就是“大道至简”。有人说是老子说的，但是《道德经》中找不到这个箴言。也许是后人对《道德经》与老子思想的概括吧。“大道至简”，就是说，最高深的道理其实是最最简单的道理，而不是复杂的道理。真正的大道理都是很简单的，通俗而易懂。价值投资者虽然追求简单，但是必须直面复杂，必须有能力理解复杂，而且以简单看待复杂，能把复杂的事情化约为简单，而且是正确的简单。

最简单的也往往最能持久。简单，方方面面的维持成本就越低，付出就越少。复杂意味着不易理解、不确定性多、风险大、成本高。跟复杂相比，简单意味着风险小，不确定性少，容易理解。简单才能聚焦、专注，才能重复。而能否理解、风险大小、确定性多少、方方面面的成本高低、是否具有可重复性，对投资的成功是非常关键的。

越简单的投资也越省时间、越省钱。如何才能做到简单呢？老子的建议是做减法，对多余的、复杂的损之又损。英国哲学家奥康姆的威廉（WilliamofOckham）的建议，是用他的奥康姆剃刀?把多余的、不必要的东西全部剃除。剪掉剃掉的越多，剩下的就越简。麦当劳连锁经营模式的创立者雷·克罗克（RayKroc），要让自己的商业模式既简约又愚拙（keepitsimpleandstupid）。有能力化繁复为简约、若愚守拙，才是大智慧。

这个世界上喜欢简约的人少，喜欢复杂的人多，大家总以为复杂高于简约，实际上简单是比复杂更高的境界。如达?芬奇所发现的：简是终极的精。（Simplicityistheultimatesophistication.）在投资界，口谈大道至简的人士很多，实践大道至简的人士很少。很多人把大道至简的观念挂在嘴上，很少有人愿意真的去追随至简的价值投资之道。常有专业投资人员把投资变得过于复杂，以炫耀其专业技能和证明高收费的必要。甚至个体投资者都喜欢避开简单，纠缠复杂，把事情搞复杂，总觉得不复杂，心里就不踏实，似乎越复杂越安全。仿老子的话说，价值投资之道甚易知，甚易行。天下莫能知，莫能行。

也许是由于践行简约难度太大，所以多数人被迫选择复杂。正如19世纪美国伟大的浪漫主义诗人朗费罗说，最高的卓越是简约。（Thesupremeexcellenceissimplicity.）可以想象，能达到简约境界的卓越绝非易事。

成功往往是从一个想法开始的。成功的想法都是简单的，复杂到没有人能懂的想法很难成功。成功就是将复杂的事情简约化，而后将简约的事情重复做。成功的天平往往向那些善于化繁为简的投资者倾斜。成功的投资，就是选定一套简单的、正确的方法，长期坚持下去，不随大流，不怕寂寞，成功自然到来。

通常而言，投资成功的关键在于投资于一个成功的公司。而成功的公司，其商业模式必须简单易懂，其产品必须简单易卖，简单好用，就像喝可乐、饮啤酒、抽香烟那样。如果投资对象在商业模式上很复杂，这就会增加企业本身在未来经营上的不确定性，而且也不利于投资者对该企业作出正确的判断和理解。

至简的投资之道不是非常复杂，而是非常简单：这就是寻找业务简单的业务模式、简单的经营方式、简单的产品的优秀长青公司，以合理的价格买入并长期持有。最简单的投资就是捡钱。大家可能听过这句话：“我只跨越半米的栏杆，而不寻求跨越更高的栏杆。”但凡复杂烦琐程度超过捡钱或难度超过跨越半米的栏杆，就应该知繁而退、知难而退，无所作为。据信,美国投资者罗杰斯（JimRogers）说过：在证券市场赚钱其实很简单，我一直要等到钱堆在角落里，我所要做的仅仅是走过去拾起那些钱，在此期间我什么事也不做。投资的最高境界是等着财富在某个角落堆积如山，然后你合法地、正当地把它拾走，你只是一个收集者。这一捡钱的场面貌似神话，却是实实在在发生的。假如你在牛市的时候潜心研究并瞄准优质的资产，当熊市袭来的时候，投资者像旅鼠一样落荒而逃，弃下的廉价资产遍地都是，其中也不乏优质资产。这便是价值投资者出击捡钱的时候。

能看透复杂是聪明，能在此基础上做到简单是智慧。伟大的投资家都是高明的简化家，能够神奇地化繁为简。聪明的人能够把简单变成复杂，而智者才能让复杂回归简单。甚至在一切事业中，能够做到化繁为简，才是真正成功的开始。如果复杂跟简约进行竞赛，最终胜出的一定是简约。正如美国哲学家拉尔夫·沃尔多·爱默生（RalphWaldoEmerson）说：“没有什么比伟大更简约，的确，能简约就伟大。”（Nothingismoresimplethangreatness;indeed,tobesimpleistobegreat.）

少即是多

投资中的集中与分散

慢即是快，少即是多！

——价值投资箴言

关于价值投资的哲学有两句似非而是的四字箴言。一句是，慢即是快，所谓欲速则不达，通过慢慢的等待获得快快的回报。这是我在《时间在价值投资中的地位》中讨论的。另一句是，少即是多，即投资的质量胜过投资的数量。这是本文要讨论的。“少即是多”回答的是有关投资中的集中与分散的问题。

所谓的集中投资（focusinvesting），其准确的说法，应该是聚焦投资，或者是专注的投资，即把投资者有限的智力、精力和资本集中投资到少数低价优质资产上能带来更多的回报。集中投资最权威的倡导者是费舍尔先生，他是保守主义投资哲学的重要奠定者，也是《保守的投资者夜夜安枕》的作者。他认为：“投资人被过分地灌输了分散投资的重要性。然而，害怕一个篮子里有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自己比较了解的公司的股票，买进太多自己根本不了解的公司的股票。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还要危险。”费舍尔的投资哲学是：少意味着多。而巴菲特等人的投资业绩，为“少即是多”的集中投资理念提供了强有力的经验验证。

是把鸡蛋放在同一个篮子里小心看护好，还是把鸡蛋放在不同的篮子里以防止一损俱损？是集中，还是分散？我觉得对这问题的回答，不是在于如何集中，如何分散，而是在于对集中与分散的理解。对机构投资者，尤其是对基金的投资组合，有一定的行规要求，其投资组合必须对市场风险、行业风险、公司风险、甚至国家风险进行适度分散。对这样的行业要求，这里存而不论。此处关心的是没有行规约束前提下的集中与分散投资。

有两个现象常常被人忽略：第一个现象，以证券投资为例，大多数投资者一开始都是进行分散投资的，用很少的钱买很多的股票。即便是今天公认的证券投资大师，在他们起步的时候都是进行分散投资的。只是其中的一部分人逐步由分散投资转向集中投资。从这种意义上看，集中投资与分散投资之间常常是先后关系。第二个现象是任何职业的投资者在其机构投资行为之余都有自己的小型投资，或股票，或房产，或收藏。因此，他们在私下都是散户。如果对他们的私人投资在总体上进行整理归类，在广义上，他们都是分散投资者。没有一个人会把自己的私财集中投资到一两个对象上去。当一个人拥有一处以上的房产，在不同的证券市场拥有哪怕一只股票，他的投资就已经分散了。即便以股票而言，如果一位投资者分别是在沪市深市A股B股、中小板创业板、港股美股各持有一只股票，他就已经有五只以上的股票了。

从这两个现象中，我们可以发现，分散是一种自然而然的倾向。只要不去刻意集中，投资通常一定是分散的。分散投资是自然而然的，而集中投资需要习得。过于分散是既成事实，相对集中才是要追求的目标。

为什么要集中投资？这是因为每个人都是无知的，其能力圈都是有限的。集中投资的本质，不单纯是指投资对象的数量，而是指专注。在被问及其成功的最关键要素为何时，巴菲特回答说，是“专注”，“我们只专注于几家最杰出的公司。我们是专注的投资者。”集中投资的原理是凸透镜的原理，即把有限的阳光集中起来投射到焦点上以产生预期的温度和效果。没有聚焦，就达不到预期的温度。所谓“专注”，就是集中精力、全神贯注、专心致志。一个专注的人，往往能够把自己的时间、精力和智慧凝聚到所要干的事情上，从而最大限度地发挥积极性、主动性和创造性，努力实现自己的目标。集中专注不仅适用于投资者，也适用于企业家甚至一切干大事的人。最成功的企业家一定把他的精力、才华和资源聚焦投资到单一的事业，并取得重大成功：盖茨之与微软、乔布斯之与苹果、戴尔之与戴尔电脑。

集中投资的特点是见好就留，通过不断筛选留下少数几个特别优异的资产。而分散投资往往与证券投资中的一个奇怪现象联系在一起。这个现象叫做“见好就收”，或者说，见好就溜。在所买的一堆公司股票中，分散的投资者往往优先卖出那些已经见好的（比如说

30%的涨幅）。如果坚持这种理念，结果必然是，抛掉见好的，留下不好的，拔掉花留下草，直到所有的股票都不见好为止。一个分散投资者即便有幸买到了一只10倍股，但是很可能只买了100股，而且在涨了30%的时候就卖掉了。对待手中的证券，就像是打牌者对待自己手里的牌。不会打牌的人，把好牌随随便便就垫出去或乱花了，留下一手差牌；会打牌的人就是设法把差牌垫出去，留下少数几张好牌以便关键时用上。分散投资的特点往往是劣存优汰。而集中投资则优存劣汰。可见，集中投资的境界高于分散投资。

集中投资的理念与能力圈的概念有特别密切的关系。集中投资意味着把投资集中在自己的能力圈之内，只投资自己理解的对象。投资者对自己的投资对象越了解，投资就越安全。安全的来源是对投资对象的理解，而不是投资的品种与数量。分散并不能补偿对投资对象理解的不足。当你的理财顾问在告诉你要分散投资的时候，他也在保护他自己。因为他们自己也不知道，把钱投到哪里才是最好的投资。所以，投资者应该用增加对投资对象的理解而不是增加手中的投资数量来保护自己。

集中投资与分散投资的各自拥护者，有一个前置的共识：即没有人能够预测未来，掌控未来。一次飓风，一次地震，一项新政策，一个技术进步，一次产品召回，就很可能会腰斩你手中资产的价格。分散投资者认为，由于不能预测未来，必须分散投资。集中投资者认为，由于不能预测未来，必须集中投资。但分散并不能除去风险，而只是以一组风险来调换另一组风险。

集中投资与分散投资都有其很不可取的极端情形。集中投资的极端是孤注一掷。一说要集中投资，就不假思索，将全部资金仅仅投入到一个自己并不理解的投资对象，这是投机与赌博，而不是投资。分散投资的极端是撒胡椒面，将有限的资金撒到无数的投资对象上，结果是广种必然薄收，甚至颗粒无收。多多的分散反而导致少少的收益，这就是所谓“多即是少”。如果把有限的种子撒在少数几块精心选择与耕耘的土地上，反而高产丰收。这就是“少即是多”。撒胡椒面很容易，孤注一掷也很容易，不假思索，就能做到。如果分散投资不是去撒胡椒面，不是干广种薄收的事情，如果集中投资不是去孤注一掷，这时集中与分散就不再是一个两难的选择！