保守价值的投资智慧

——为什么是保守主义的投资哲学

我研究保守主义有20年以上的历史，有关投资理念的阅读有12年以上的历史。我是一个保守主义者，因此我努力把保守主义的世界观尽可能运用到一切可能的生活领域。我不是职业政治家，但是研究保守主义政治哲学；我也不是职业投资家，但是我喜欢保守主义投资理念。我原打算在未来的某个时候，开始写作有关保守主义的投资哲学。但是，朱小黄先生在《第一财经日报》2010年10月18日发表了一篇大作，大大地促使我提前了原来的写作计划。朱先生在文章中呼吁金融界重视保守主义的思想资源，把作为思想体系的保守主义与金融投资关联起来，并且主张金融投资应该以保守主义为思想指南。我很高兴保守主义在中国的金融投资界终于得到了正视。

第一次让我认真对待保守主义与投资之间相关性的是一本经典的价值投资著作《保守的投资者夜夜安枕》（ConservativeInvestorsSleepWell）。作者菲利普?费舍尔（PhilipA.Fisher）?是著名的价值投资者，对价值投资理论有重大的贡献。他弥补了价值投资之父本杰明?格雷厄姆（BenjaminGraham）?的投资理论的重大缺陷。格雷厄姆是价值投资理论的奠基者，他提出的内在价值学说和安全边际原则至今仍是价值投资理论的基石。他的“市场先生”寓言充满了洞见。但是他的投资理论也有重大缺陷。这一缺陷充分地体现在他的雪茄烟蒂式投资（CigarButtsInvesting）风格中。有人把这种投资风格形容为：你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的、令人讨厌的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。这样，你不用花钱就能抽上几口免费的雪茄。如果按照这种风格去投资，那投资组合中必然是大量残缺不全的雪茄烟蒂。投资者必然要频繁地收进各种烟蒂，并急于将它们脱手。其结果是，手中没有一件完整的好货，而且还要被迫频繁交易。劣质股票、分散投资、短期持有是格雷厄姆这种烟蒂式投资的重大缺陷。针对格雷厄姆投资理论的重大缺陷，费舍尔提出购买有很大安全边际的优质公司，集中投资，并且长期持有，从而使得格雷厄姆开创的价值投资理论臻于完善。难道保守主义与价值投资之间真的有什么内在的逻辑联系吗？价值投资者必然奉行保守主义的准则吗？

通过对保守主义与价值投资理论进行反复的比较和对照，我发现，价值投资就是保守主义在投资领域的直接应用。价值投资的精髓，就是保守主义的思想精髓。每个真正的价值投资者都认为自己是保守的投资者。他们不仅在投资理念上保守，在投资风格上保守，在对公司的估值上保守，在财务上保守，而且像费舍尔这样的价值投资者还要求作为被投资对象的公司及其管理者都必须是保守的。只有如此全面保守，才能符合价值投资的要求。经典名著《基业长青》（BuilttoLast）的作者吉姆?柯林斯（JimCollins）和杰里?波勒斯（JerryI.Porras）也发现，长青的公司都是信奉保守主义的公司。在美国，许多金融服务公司都在其投资哲学声明中标榜奉行保守的价值投资方法。

保守主义对人性持十分悲观的看法，认为人在本性上是不完善的，有缺陷的。这首先意味着每个人都有无知的一面，有很多东西都是一个人的知识所不及的。一个人可以通过努力学习增加新知识，但是即便如此，仍不能克服无知，反而会带来新的无知。有人说，知识的岛屿越大，无知的海岸线就越长。把这种人性论应用到投资上，其结论必然是：每个投资者都有一个其知识和能力所及的能力圈。在这个圈内投资，投资者成功的把握比较大；逾越了这个能力圈，招致损失是必然的。因此，一个价值投资者必须牢牢地守护自己的能力圈，为此也要集中投资，而不是分散投资。把自己局限于能力圈之内的“坏处”是可能会错过圈外的投资机会。但是如果这些机会与你的能力根本无关，这些机会就不是你的机会。打篮球的科比不必嫉妒打网球的费德勒的成就，因为网球不在科比的能力圈之内。不仅如此，对投资者而言，轮廓不清的大圈子还不如轮廓清晰的小圈子。保守主义的这一洞见，也同样适用于政府。由凡人组成的政府再强大，其能力圈也是有限的。一旦政府的作为超过了自己的能力，以为自己无所不能，就必然要做傻事、蠢事，甚至制造灾难性的。这样的事例，中国的历史见证得太多了。

保守主义发现，人在本性上的不完善还意味着，人类的错误是不可避免的，人是一定会犯错误的。但是保守主义的努力方向不是完全杜绝人犯错误，而是尽可能降低犯错误的概率，减少错误的后果。把这一理念运用于投资领域，必然要求投资者更少次数地、更谨慎地投资。恪守能力圈能增加成功的概率，减少投资次数能降低失手的概率。既然错误是不可避免的，越是频繁操作，犯错的概率就越大。一位著名的基金经理人说过：“坚定持有，你只会错一次；频繁操作，你会错很多次。”可见，频繁操作必然放大错误。巴菲特甚至苛刻地建议在记录投资的卡片上所打孔数不应超过20个。为了避免犯错误，最明智的办法就是在自己的能力圈内作业并努力减少投资次数，把有限的智慧集中在屈指可数的投资决策上，以确保做出正确的投资决定，同时长期坚持这个投资决定，即价值投资中所谓的“购买并持有”（Buyandhold）的策略。所以，保守的投资者都喜欢作长期投资，然后自己袖起手来让财富从容地、慢慢地增值。保守的投资者喜欢慢慢成长的“土鸡”，不喜欢快速育肥的“肉鸡”；喜欢生长周期长的公司，不喜欢速生速灭、昙花一现的公司。况且，频繁出手、快进快出意味着自我否定，这不仅否定了由于自己的轻率所犯的错误，而且也否定了自己的正确，并统统代之以新的错误。保守的价值投资者通常是非常自信的，他们勇于承认错误，却不愿意频频自我否定。

保守主义认为，人类面对的是一个不确定的世界，生活在非线性的、不按部就班的历史进程中；人类置身其中的是一个自发的秩序，这个秩序是不可全知、不可计划的。保守主义坚决反对历史决定论，认为没有人有能力预知人类社会未来的全部进程，认为人类的经济和社会生活都是不能准确预知、不可计划的。人是情绪的动物，自身就充满了不确定性。无视这种不确定而去做任何整体的、精确的预测都是不可能的，而且是徒劳的。把这一判断运用到投资领域就会得出这样的结论，作为价值投资者不要去预测宏观经济、证券市场和股票价格的走向。查理·芒格（CharlieMunger）说得更绝对，他说他没有从预测宏观经济上赚过一分钱。当然，每天都有很多人预测。预测的人数多不等于预测的有效。对其中的很多人而言，预测只是他们的工作。在许多价值投资者看来，作为市场人格化的市场先生是个喜怒无常、惊慌失措的疯子，无人能对其未来的行为做出持续而准确的预测。投资者所要做的不是去预测或顺应市场先生的情绪，而是彻底无视他的情绪与举动。所以，保守的价值投资者把市场当作仆人而不是向导。如果市场先生是证券市场的风向标的话，投资者怎么可能靠追随风向标致富？所以，保守的价值投资者根本就不去预测市场。就像一位网名叫“北山投资”的网友在其《我很保守》的短文中写到的：“在投资价值观上，我宁愿选择保守而不是激进。”“笃定地走着一条几乎完全不依赖于市场预测的小路，而且坚信这条路才是唯一带领我成功的投资之路。”

基于对人性和对人类秩序的上述看法，保守主义在态度和行动上总体是消极保守的，主张消极审慎，反对积极有为。保守主义认为人类行动的目的，不在于不计代价、不计后果地追求最好的愿景，而是尽可能避免最坏的恶果。相对于保守主义的消极的世界观，价值投资有两条著名的“基本原则”：原则一，永远不要赔钱；原则二，永远不要忘记第一条。可见，价值投资的取向也是消极保守的，它最关注的不是赚取多少，而是如何避免损失。这也产生了价值投资的一个鲜明特点：审慎。

人的知识有限而且容易出错，审慎的必要性由此产生。保守主义认为，在政治领域，审慎是政治家的首要美德。同样，在资本市场上，审慎是价值投资者的首要美德。审慎与耐心、克制、坚毅是联系在一起的。这就要求投资者首先遏制住心中追求速富这头冲动的怪兽。价值投资的策略就是审慎投资的策略。保守的投资者是消极的、审慎的投资者。对普通人而言，审慎意味着小心谨慎。对保守主义者而言，审慎更有其特定的意涵：只有根据长期后果来衡量一件事情，才能算得上是审慎。用审慎原则来投资，就必须考虑到这个投资的长远后果。只有其长远后果而不是近期后果非常可取的投资，才是审慎的、正确的投资。因此，审慎意味着只投资于自己理解的领域、行业与对象，还意味着只有长期持有才能享受到预期的后果。

保守主义特别看重时间与传统。保守主义认为时间是检验价值的最重要的尺度。但斌先生把它形容为“时间的玫瑰”。经受不了时间考验的价值不是可持久的价值。而价值投资几乎是长线投资的同义语。

从效用上看，保守主义是关于如何降低风险的主义。用保守主义来指导投资的最大优越性在于降低风险、保守价值、增加乐趣。保守主义的政治哲学根本性地降低了国家层面在政治上的系统性风险。保守主义的投资哲学根本性地降低了投资活动的系统性风险。其中，安全边际概念的最大效用就是在于它有助于降低风险。

从内核上看，保守主义的投资哲学是由一组原则与观念组成的信仰。保守主义特别强调信仰与道德的重要性。投资活动的本质是有关道德与信仰的。投资者怎样信仰，按什么样的道德准则生活，就怎样投资。没有一个卓越的价值投资者不强调道德情操对成功价值投资的极端重要性。有人总结道，保守的价值投资就是做人。在投资中做人越到位，投资也就越成功。

保守主义的价值观是个人本位而不是集体本位的个人主义价值观。价值投资的本质是个人主义的，它鼓励每个投资者做与众不同的事情。价值投资的原理是普遍适用的，但是价值投资者的个性、各自的能力圈、投资风格却各有千秋。但是共同的一点是，保守的价值投资者都拒绝做集体主义的旅鼠，坚持用反向的、批判的态度来面对市场。

在意识形态领域，保守主义与激进主义是互为对手的两种对立的政治哲学。在投资领域，价值投资与激进投资是互为对手的两种对立的投资哲学。激进的投资哲学对风险的容忍度非常高，压下大赌注、追求高回报，频繁操作，期待速富。套用20世纪50年代“大跃进”期间流行的一句激进主义政治口号，这类投资者的心态是，“超英赶美，跑步进入”。激进主义是折腾的哲学。保守主义是不折腾的哲学。50年代“大跃进”的折腾给中国带来了什么，这不用说，大家都知道。激进的、追逐趋势的投资者以万变应万变，即以万变的操作在市场中频繁进出来应付市场先生的万变情绪，当然更加无法安枕。相反，保守的价值投资者，对风险的容忍度非常低，追求稳定性与长期回报、不下赌注、极少操作，当然也就睡得香。所以，如费舍尔先生所言，保守的投资者当然可以夜夜安枕。

保守主义政治哲学珍视和保守的是自由。保守主义投资哲学珍视与保守的是价值。保守主义致力于保守自由，而价值投资帮助人们获得财务自由，从而使人身自由有了坚实的物质保障。什么是保守的投资者？以发现与保守价值为最高追求的投资者就是保守的投资者。保守的价值投资的最大妙处，不仅是它能帮助投资者致富，而是它能保守这个世界上最值得珍视的东西：自由！一个人有了财富，有了财务自由和人格独立，就不会被逼着去做傻事了。所以，财务自由为人格独立与政治自由提供了强有力的后援。在这一点上，保守主义的政治哲学与保守主义的投资哲学都服务于一个共同目标，即保守与扩大个人的自由与独立。

由上所述，可以说，价值投资的每一根经脉都流淌着保守主义的血液。