为什么保守的投资者慎对科技创新？

从两种知识类型说起

实践性知识是一种源于生活的智慧，无法或者没有必要用精确的数据或公式来表述，这类知识通常都是在长时间内累积筛选而成的，并形成独特的工艺，和几乎是一成不变的风格。

——刘军宁

许多保守的价值投资者有一个共同的倾向，那就是回避科技股。在特定的时间段内，科技股可能是投资回报最高的股票，为什么价值投资者却要刻意回避？这些价值投资者通常的回答是：我们是学金融出身的，不是学IT或其他理工专业的。科技股虽好，但是我们看不懂。按照能力圈的原则，我们不应该做超出自己能力圈的事情。所以，我们要加以回避。

然而，高科技公司的商业模式就那么复杂那么难懂以至于顶尖的价值投资者都无法理解？上面的答案是问题答案的全部吗？显然不是。最近我从英国保守主义思想家奥克肖特那里找到了更多更深的答案。

20世纪英国最有思想的保守主义哲学家奥克肖特发现知识有两种截然不同的类型：一种是技术性知识（technicalknowledge），一种是实践性知识（practicalknowledge）。技术性知识可以用清晰明确的语言如数据和公式来加以精确地归纳和表述，这种知识能转化为以下的产品，例如软件、电脑、家用电器、设备、药品、基因产品等。这类产品的全部特点，在于其技术性，一旦抛开其技术成分，就别无所剩。比如，当DVD播放机诞生后，再好的VCD都无人问津了。彩色液晶显示器问世了，黑白液晶显示器就失去用户了。传统胶片相机到数码相机的变化也是如此。完全由技术性知识转换而成的产品，其生命力在于技术的不断更新、升级、换代，生产厂家在此过程中不断洗牌，新的出现，旧的淘汰。

比较之下，实践性知识是一种源于生活的智慧，无法或者没有必要用精确的数据或公式来表述，这类知识通常都是在长时间内累积筛选而成的，并形成独特的工艺，和几乎是一成不变的风格。比如说，酿酒、烹调、食品、餐饮，制造这些相关的工艺与产品虽然也需要严

格的技术标准，但是更在于其恒久不变的特色。以可口可乐、茅台为例，不论他们的技术标准多么严格，它们吸引消费者的是其独特不变的口味。基于这种实践性知识的产品，其生命力在于不变，永远不变。所以，不论有什么新型饮料出现，都不会完全替代可口可乐。

保守主义者不喜欢技术性知识，深爱实践性知识。在投资领域，保守的投资者回避高科技公司。这不是因为他们看不懂，而是看得太清晰了。这类公司资本支出大、产品更新快，除高科技含量外，没有能留住用户的东西。这些公司的股价在资本市场上不仅常常虚高，而且很可能被新来的竞争者所取代。微软虽然造出了世界上的首富和许多亿万富翁，谁能保证10年后人们的电脑里用的还是微软的操作系统呢？iPhone和iPad卖得很火，谁又知道苹果公司10年后靠什么产品赚钱呢？而可口可乐、茅台、云南白药、东阿阿胶等公司10年后靠什么赚钱，不用多想就能知道。在1998年股东年会上被问及是否考虑过在未来某个时候投资于科技公司时，巴菲特回答：“这也许很不幸，但答案是不。我很崇拜安迪?格鲁夫（AndrewGrove）?和比尔?盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样子。”巴菲特因为无视高科技股而挨骂，也因此躲过了“网络股”泡沫的一劫。

有人可能会说，如果保守主义投资哲学是对的，大型高科技公司的股票不就卖不出去了吗？不，不会的。我对此毫不担心。没有几个人有机会成为保守主义的投资者，去真诚地信奉保守的投资哲学，所以，技术型公司仍将很受欢迎，请大家一定不要有这方面的顾虑。在投资方面，时间就是撬动价值的阿基米德杠杆，时间越长，能撬动的价值越多。所以，保守主义投资哲学喜欢没有时间长度、或者说无限时间长度的东西，不想把时间和资本放在寿命不确定、回报不确定的投资者对象上。

要正确，不要精确

为什么预测是不可能的？

你可以预测时间，你也可以预测价格，但千万不要同时把两者关联起来预测。

——财经幽默

“大盘顶底轻松判断，选股策略智能提示，赚钱机会从容把握，最佳买点精确出击。”这是我看到的一款流行股票交易软件的产品广告。若这则广告不是戏言，那么困惑投资者的重大问题都得到了解决。对许多投资者来说，最想知道的就是关于未来的准确预测，想知道特定时间点的特定价格，想知道何时是大顶或铁底，想预知个股的买点或卖点的精确时机。如果软件的承诺属实，投资者既能抄底又能逃顶，既能精准买入又能及时卖出。果如此，谁要是能独有这样的软件，天下财富不可能不归入他一人囊中。这款软件的“卓越”性能是基于一个预设：对股市与股价进行正确和准确的预测是绝对可以做到的。然而，这个预设成立吗？检验的方法很简单。现实中有人通过使用这款软件成为成就卓著的投资者吗？如果一个人真的有了这款能够收进天下财富的软件，他会拿出来与别人分享吗？这款软件的发明者与生产商富甲天下吗？很显然，这三个问题的答案都是否定的。因此，关于对股市与股价能够进行正确与精确预测的预设也很可能是不成立的。人类作为一种生物是这个星球上最接近无所不能的，能上天能入地，能计算能克隆，但是却为什么不能对自身的经济活动做出准确的预测呢？预测的不可能是来自人性的局限性。依英国思想家奥克肖特之见，“人类在心智上的限制决定了政府在控制和预测事件能力上的限制。”宇宙的本质在于，它不会让我们知道或预知它所有的一切。人的理性能力是极其有限的，没有人是全知全能的，因此没有人有能力去对经济活动从宏观到微观进行连续准确的预测。给出的预测越精确，往往会错得越离谱。科学哲学家波普尔（KarlPopper）在《历史决定论的贫困》（ThePovertyofHistoricism）中认为，由于受自身知识的限制，人类不可能预测历史的未来进程。经济学家哈耶克认为，计划经济之所以行不通，是因为它假定计划者是全知全能的，经济活动是完全可以预知预测的，因而一切经济活动都是可以计划的。然而，计划者不是全知全能的，这不仅是因为其理性能力的局限，而且是因为所有的知识都是地方的、分散的、零碎的，往往难以传递。任何人以及机构都无法在特定的时间与空间内获得全部信息。波普尔颠覆了历史决定论，哈耶克颠覆了经济决定论。人类的历史命运与经济活动是不可决定的，也是不可预测的。

如果经济预测是持续可靠的，计划经济就是可能的，经济与金融危机就是不可能发生的，市场经济与资本市场就是多余的。如果经济增长率可以由政府来设计，世界上就不会有发展中国家，也不会有政府失灵。预测不准确，才需要有市场。如果美国总统每年在政府工作报告（国情咨文）中规定下一年的经济发展速度，那么在美国已经实现了。

如果对人类的历史和经济活动的预测是不可能的，那么这也就意味着没有人能够发现全部的历史规律。如果有人声称发现并预测到了人类发展的不同阶段和人类历史的尽头，其可信度还不如上面提到的股票软件广告词。

人类的谦卑部分就在于我们在预知宇宙的能力方面十分有限。在证券市场与生活中的许多方面，不论一个人研究得多认真多仔细，他都无法完全预知和掌控未来。一次台风、一次政策偷袭、一项技术进步、一次海底电缆断裂，都会让投资者感到始料不及，并且措手不及。各种财经预测常常正确也常常错误，甚至常常相互冲突，过去的对错并不重要，重要的是下一次的重大预测是对还是错？而这一点恰恰是最靠不住的。有人开过一个这样的玩笑，在过去的10次经济衰退中，预测家们预测对了50次。

虽然预测是不可能的，但是对预测的向往却是可以理解的。因为人是一种追求确定性但又缺乏确定性的动物。作为人性，每个人都追求确定性，都想知道未来会发生什么，而通过预测，人们指望能从中获得某种确定性。有了确定性，人们在做出投资决定时心里才“踏实”。

投资人当然应该寻求确定性，但这种确定性应该建立在对投资对象的深刻理解上，而不是不着边际的对宏观经济的臆测上。如果根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券，在格雷厄姆等价值投资者看来，这是在投机而不是在投资。因为如果存在正确的市场预测，就不存在格雷厄姆所形容的那位喜怒无常、朝三暮四的市场先生。预测短期的市场价格其实是在预测投资者的情绪。因为真正决定价格短期变化的是投资者的情绪。预测家们貌似在进行财经预测，其实他们是在进行情绪预测。而这个世界上，最不可精确预测的就是交易者的情绪。

与投机者不同，价值投资者不相信市场是可以预测的。价值投资基于这样一个预设，市场的变化是不能够准确预测的。如果这一预设是错的，价值投资就不存在了。巴菲特曾经说过，“能够预测市场走势的人，我一个也没见到过”。这类投资者对政治与经济的预测持视

而不见的态度，而是把注意力放在相对可信、可知、可控的事项上。

比如，我们可以肯定，不论有什么样的经济周期与金融危机，人类都将继续消费某些品牌的碳酸饮料和酒精饮料。邓普顿看得更开：对价值投资者来说，明天市场是涨还是跌，这个既不可知，也不重要。何必为此劳神？所以，投机者眼睛盯的是市场先生的报价器，而投资者眼睛盯的是企业价值的称重机，因而没有必要去关心市场的报价器。价值投资者们追求正确的估值，忽略精确的预测。我曾经读到一

个故事，内容大致如下：一天，某博物馆内，一游客问讲解员：“请问这块化石有多少年历史了？”讲解员答道：“这块化石的历史有两亿零三年了。”游客十分惊诧，问道：“这么精确？是怎么算出来的？”讲解员自信地答道：“刚来博物馆工作时，我被告知，这块石头已有两亿年的历史。到现在，我在这里已经整整工作了三个年头。”

这则故事告诉我们，正确性与精确性往往是十分冲突的，越精确可能错得越离谱。这种冲突在关于人类事务的预测上更是如此。与过度依赖市场预测的投机者不同，价值投资者通过两种途径成功地避开了对市场的预测。第一种途径是投资于那些基本不受宏观经济与市场波动影响的优质企业。用费舍尔的话说，保守的投资者，只投资于那些能让他夜夜安枕的公司。如果价值投资者投资的企业抵御经济危机的能力很强，他们就没有必要特别关注财经预测。这些投资者注重分析而不注重预测。他们把功夫都放在分析企业的估值分析而不是预测价格变化上。

避免依赖预测的第二种途径是建立安全边际。《安全边际》（MarginofSafety）的作者卡拉曼（SethKlarman）指出：未来是不可预测的，价值投资者也是人，难免会犯错，所以安全边际是万万不可或缺的。价值投资者应该忽略市场的波动，把注意力放在寻找和扩大安全边际上。卡拉曼断言，一个人如果总是预测市场未来的变动方向，那么他永远也不可能成为价值投资者。这些声称能够预测市场走向的投资者，几十年来却一个也没见到过。他这样忠告投资者：价值投资者应该保持保守的立场，因为所有的预测者都会出现错误，而且有时会错得十分严重。

如果连证券市场每天的价格变动都不能预测，何以能够有效地预测整个经济的未来？所以，关于预测与投资的关系，保守主义投资哲学有两点忠告：第一，不要相信自己能够预测市场，不把投资建立在自己对市场与价格动向的预测上；第二，也不要相信任何经济学或财经权威有能力预测市场，即不要把自己的投资建立在他人对市场的预测上！

致命的自负

聪明的人会因为自负而犯下灾难性的专业错误，因为他们往往以为自己拥有超人的才华和方法，而给自己选择了更为艰险的航程。

——查理·芒格

知不知，上；不知知，病。

——《道德经》

动物界中是否有自负的现象还不得而知。但是可以肯定，人类绝对是自负的动物。自负，程度不同地发生在每个人的身上。有人曾经对瑞典的司机进行过一次调查。在问及的司机中，有90%以上认为自己的驾驶技术在平均水平以上。如果他们对自己的驾驶技术的判断是正确的，那么这意味着，只有10%的司机在50%的平均水平之下。

就是说，有40%的司机对自己的驾驶技术过于自信。自负是各类人群中一个极其普遍存在的现象，而绝不限于司机。政治家、经济学家、商人、医生、律师、司机都属于高自负人群。在美国进行过的调查表明，有19%的人认为他们属于1%最富有的美国人之列；80%的学生认为自己最终将成为班上的尖子生；70%的民事律师认为自己能在法庭上打赢接手的案子。一位教授调查发现，86%的哈佛商学院学生甚至认为自己的容貌比同班同学要靓美。

如果在投资者当中进行类似于对瑞典司机那样的调查，投资者认为自己的投资能力高于平均水平的比例也绝不会低。投资者通常是全体民众中最自负的一群人之一。投资者们如果对自己的能力没有一点自信乃至自负，就不会来投身于智力密集型的资本市场。对许多投资者来说，最不能接受的事实，就是承认自己的聪明程度在本行业的平均水平以下，这就意味着失败、赔钱，或者说，给他人送钱。所谓自负，就是对自己的知识与能力持有没有依据的自信，或者用常话说是过度的自信。研究表明，自信常常与人类积极与进取的心态有关。自信能够帮助人们尽快地从失误与挫折中摆脱出来。没有自信，寸步难行；只有自负，步步惊心。自信不是坏事，自负则不是好事。

正是这种自负置无数投资者与投资机构于死地。百年老店巴林银行(BaringsBank)毁在一位年轻而自负的交易员尼克?李森（NickLeeson）手里，而红极一时的长期资产管理公司则垮于一群智商高于160的投资者。但凡那些投资失败或跳楼或举枪的人，无不始于极度的自信，压上了不该压上的赌注。如果有人说本文的题目让人想起了著名经济学家哈耶克的同名书，他完全说对了。自负与投资的关系是本文的主题。根据哈耶克的发现，人类的自信来自人类特有的理性能力。人有理性能力，但是对这种理性能力的边界往往不自知。正如《致命的自负》（TheFatalConceit）一书中所指出的，人类有其理性能力，但是这一理性能力有着很大的局限性，而且是不可克服的局限性。甚至，对这种理性能力的局限与边界也很难有准确的把握。人类一旦对自己的理性能力使用了过大的杠杆，就像过度举债一样，自负便产生了。人的理性能力一旦跃出了其边界，就趋于陷入“致命的自负”和“理性的疯狂”之中。政治家有致命的自负，投资者也有致命的自负。在投资中，没有什么比沉溺于致命的自负更危险。

大多数人对自己的投资能力太自负，否则市场上不会有这么多人，也不会有这么多人亏钱。自负和自信是相对的，不能过于自负，也不能没有自信。就投资而言，自信必须建立在自己的能力圈范围内，挑选简单易懂的企业，经过深度透彻的研究，形成自己判断的信心。这样自信意味着不会因为其他信息的干扰或者市场暂时的非理性波动就推翻自己的结论。

在投资界，高智商的投资者之所以犯下愚蠢的错误，往往在于他们对自己的智商过于自负。自负的人往往有一定的能力。越是聪明的人，越是容易跌入致命自负的陷阱。只有保守的价值投资家相对能够对自己的能力保持较为理性的判断与警醒。过度的自信不仅导致许多投资者认为自己比其他人聪明、自满，还必然导致投资者相信自己全知全能，势必低估风险，高估自己的能力。

在投资领域，自负表现为对自己把握价格信息与对市场预测能力的自负，对估值能力的自负和对分析、选择投资对象能力的自负，对操作的自负。错误的直觉、根据过去推断未来、赌徒心理、对市场的盲目乐观、对投资回报保有不切实际的期望都为自负搭建了坚实的舞台。这样的自负，结果常常是受到市场的无情打击与惩罚。

自负的投资者往往对未来，准确地说，是对未来的风险，没有做好准备。因此，价值投资者必须像政治保守主义者那样，认真防范致命的自负。自负也偶尔给一些人在特定的阶段内带来投资上一时的成功，但是这种成功终将是昙花一现。认为自己有能力抓住对市场中每个信息的全知，认为自己有能力抓住每一个波浪、抄到每一个底、逃过每一个顶的全能，认为自己有业绩定能好于他人的全善，这便是投资中的致命自负。只要坚持自负，终将带来失败，甚至是致命的失败。

哈耶克告诫人们，人类的理性与知识，有着不可克服的局限性。每个人都有不可能克服的无知。这种无知不仅是必然，甚至是必要的。任何投资者都必须承认并面对这种无知。价值投资者更应承认必要的无知，不要相信自己的全知、全能与全善。哈耶克认为，计划经济之所以是致命错误，正是因为政治家与计划者怀有相信自己全知、全能、全善的致命自负。对一个高估自己的人，千万不要低估他，尤其不能低估他可能犯下的错误。对自负的政治家是如此，对自负的投资者也应该如此。

治疗自负的最好药方是保守主义所开出的恭谦。这种恭谦不是外在的，更不是权力面前的谦卑，而是内在的，是在智慧与无知面前的虚心。只有恭谦才能打开通向智慧的大门，自负关上通向智慧的大门。恭谦通向求知，自负通向自满。投资界是最牛气十足的圈子，但是在我看来应该是最恭谦的圈子。如邓普顿所发现的，这个圈子的人常常自认为知道所有问题的答案，但是还不理解问题是什么。资本市场并非不可知，但是绝对大于每个投资者的已知。所以，要克服自负，就必须承认自己有无知的领域；要治疗自负，就必须服用恭谦这剂良药。

所以，哈耶克的《致命的自负》一书不仅值得政治家与经济学家们一读，也很值得投资者们认真一读，如果他们想避开致命的投资误判的话。